近日，中国人民大学财政金融学院副教授殷成东与清华大学张晓燕教授共同撰写的论文Risking or De-risking: How Management fees Affect Hedge Fund Risk-taking Choice（《激进还是保守：管理费如何影响对冲基金的风险选择》）被金融学国际顶尖期刊The Review of Financial Studies（《金融研究评论》）正式接收。

对冲基金常被认为是具备高超投资能力的专业机构，其往往与高薪酬、高风险联系在一起。不同于传统的公募基金，对冲基金面临较少的监管约束，既可以投资于多种资产，又可以灵活运用资金杠杆、金融衍生工具、卖空等金融工具。这在提升业绩表现的同时也增加了投资风险。与此同时，为激励基金经理挖掘市场投资机会，对冲基金还设立了独特的薪酬结构，即在管理费（Management Fee）的基础之上，对冲基金还往往设置了基于投资收益的激励费（Incentive Fee）和高水位线条款(High-Water Mark Provision)。该薪酬结构在一定程度上也促使对冲基金经理去追逐高风险的投资机会。

但自2008年全球金融危机之后，对冲基金行业发生了明显变化。在行业监管力度上升的同时，对冲基金的投资业绩并不如以往表现优异。此时，相比高薪酬，如何在激烈的市场竞争环境中生存下去似乎成了对冲基金的首要目标。因此，与其通过增加投资风险来赚取激励费，对冲基金可能会更偏好以保守性的投资策略来维续自身的生存，以便在未来收取更多的管理费。该观点表明，由激励费到管理费的薪酬结构变化同对冲基金的风险状况息息相关，可现实真的如此吗？

殷成东等以美国对冲基金市场为研究背景，深入分析了管理费和对冲基金风险选择行为的关系。研究发现，管理费在对冲基金经理收入占比最高，约为40%，而通常认为更加重要的激励费占比只在30%左右。更重要的是，随着管理费在基金预期收入中的比例增加，基金经理愿意承担的风险在下降。如果管理费的收入占比由第10分位数移动至第90分位数，基金月收益率的波动率平均下降0.2413%。这表明基金经理风险选择行为与对冲基金管理费的重要性呈负相关关系。管理费与基金经理风险选择的关系同基金规模有关。规模越大的对冲基金更有可能存在规模收益递减（Decreasing Returns to Scale），从而更加依赖管理费收入，基金经理也更愿意选择低风险的投资机会。

基金经理减少风险投资行为的可能原因之一是为了增加基金在市场中的存续几率。文章发现，随着管理费在基金预期收入中占比的增加，对冲基金合同终止的概率在下降。这说明基金经理很可能通过减少风险投机行为来保证对冲基金的持续运作，以便未来收取更多的管理费。

该研究对于投资者、对冲基金都有一定的启示。

投资者应该充分意识对冲基金会根据市场状态的变动来调整自己的投资策略。在市场下行阶段，对冲基金为了维系生存，可能会降低投资的风险偏好，增加未来管理费用在绩效薪酬中的比例。因此投资者应结合自身的风险承受能力、对冲基金的薪酬结构来选择合适的投资产品。对于对冲基金，基金经理在薪酬机构设计中应积极考虑管理费率的结构。尤其在市场下行时，应思考如何通过设计管理费率在风险投资行为和基金存续之间达到平衡。

本文为中国市场快速发展的私募基金行业提供了重要的借鉴。在当前股票市场表现不佳时，一些投资者要求私募基金经理降低管理费用。这看似保护了投资者权益，但一定程度也可能促使基金经理去选择更激进的投资策略，增加基金的风险。因此如何寻求投资者权益与基金管理人风险选择行为的平衡点也是值得研究的问题。

殷成东，中国人民大学财政金融学院副教授。博士毕业于美国加利福尼亚大学尔湾分校，曾在美国普渡大学任助理教授。研究领域为实证投资，金融机构，共同基金，对冲基金，资产管理等。有多篇文章发表在The Journal of Finance、Financial Management等期刊上。